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来源：看懂经济
作者：李庚南，看懂经济专栏作家、新浪财经意见领袖
或许，A股市场从未如此让人心力交瘁！“温水煮青蛙式”的阴跌让无数股民基民亏蚀累累、信心濒临崩溃。上市公司大股东（控股股东、实际控制人）的无序减持、违规减持、恶意套现无疑是始作俑者。为此，证监会于8月27日发布了《进一步规范股份减持行为》的规定，明确上市公司存在破发、破净、最近三年未进行现金分红等控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持公司股份的情形。随后，沪深北三大交易所于9月26日同步出手，细化减持规定，进一步推动减持新规的落地。
减持新规的实施对违规减持行为无疑产生了较大的震慑力，近百家上市公司提前终止减持计划。但市场何以跌势依旧、萎靡依旧？诸多政策红利化为寂寞？这是因为，减持新规的真正落地还道路漫漫。除了“顶风减持”现象的前赴后继，更有一些上市公司大股东试图通过转融券等手法绕过新规“曲线减持”，典型如金帝股份。
尽管金帝股份事件监管已翻篇，但市场热度不减，围绕着转融券是与非的争论仍在持续发酵，这一事件对市场的影响仍在延续。自新规实施后，上证指数经历小幅上升后，于9月4日摸高3177.06后，又持续震荡下行至节前的3110.48。而这一区间恰与金帝事件的发生及持续发酵暗合。这不能不让我们反思，以金帝股份为典型的转融券行为究竟给市场造成了多大心理阴影？这或是减持新规及其细则真正落地并发挥成效依然有一道绕不过的坎。
“转融券”为谁而设？
转融券是转融通的一种形式，是指持有股票的机构可以通过证券公司把股票借给投机者出售。因此，可以被理解为与转融资（做多）相对应的一种做空机制。转融券业务的推出及规模扩大，无疑扩大了融资融券证券的来源，增加了做空证券借贷的机会。
转融券并非新生事物。其实，“转融券”十年前就已悄然降临于A股。2012年8月27日，经中国证监会批准，中国证券金融公司发布《转融通业务规则》和《融资融券业务统计与监控规则》，转融通试点正式启动。2019年4月，《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》发布。2020年8月，注册制改革扩大至创业板，并继续沿用转融券制度。2023年2月，随着注册制全面实施，转融券制度安排也进一步扩展至主板市场。但真正让股民们了解它、见识到它“超能量”的，或许还是前不久金帝股份的神操作。
图源：截取自《转融通业务规则》
从转融通机制设计看，其初衷恰如《中国证券金融股份有限公司转融通业务规则（试行）》所描述的，其初衷是供证券公司用于做市、风险对冲的。制度设计的预期是，将使得以保值为目的变现抛售行为有所减少，通过融资融券业务做大市场总盘子，也有助于消化“大小非”减持带来的冲击。因为投资者通过增减证券持有份额，较之于减持一样能获得更大的利润。实践表明，转融通实施之初，的确按照制度设计的预期运行，在活跃市场的同时并未形成较大的压力。
匪夷所思的是，市场对转融券的质疑与不满何以容忍至今？一个重要的背景或许是注册制的全面实施。毋庸讳言，注册制大大简化了企业上市的流程，提高了企业上市融资的效率，增强了市场创新的活力，有利于更好地发挥资本市场服务实体经济的功能。但是，门槛的降低、流程的简化势必也会带来上市企业的泥沙俱下。过于依赖企业企业信息披露的注册制，在市场主体诚信意识、道德意识和企业家相对匮乏的情况下，显然难以遏制一些企业上市赚快钱的欲望。无论多么垃圾的公司，只要上市就能获得巨额融资。更有甚者，上市后通过各种渠道快速减持，圈钱落袋后便不管公司死活。上市“圈钱”信念的在一些企业中的泛化一定程度上弱化了转融券的积极效应，而放大了“做空”的负向溢出效应。转融券规模的扩大叠加量化交易的泛滥，其对市场的杀伤力才会变得如此“炫目”。
“转融券”在A股投下的阴影面积有多大？
值得思考的是，为什么金帝股份事件会引起股民们群情激愤。大股东减持减的仅仅是持有的股份吗？大股东恶意减持之“恶”仅仅是打压了股价吗？
回到最初的问题，大股东为什么要持股？显然，不仅仅是回应上市公司外部融资的需要，而更多地缘于其自身对超额利润的追逐。大股东持有股份逻辑上应该是基于对公司股票未来价值升值研判的，代表了其对本公司发展前景的信心。如果公司一上市，持有公司股票的上市高管乃至核心从业人员就毫不犹豫抛弃自家的股票，甚至不惜通过转融券的方式与机构联手做空自家股票，高位套现。就说明其对公司发展前景原本就不看好，或者说，从一开始就知道公司根本没有发展前景。那么，这种上市融资行为何异于忽悠股民们“捐款”，何异于集资欺诈，何异于公开抢劫？
其实，上市公司大股东上市首日变相清仓式减持现象，金帝股份并非孤案。据财联社统计，8月以来上市的新股，有12只股票上市首日遭到融券卖出，大多与员工参与战投的股数接近。更为令人担忧和困惑的是，监管部门对此给出的结论是，“上述融券业务符合当前监管规定，未发现相关主体绕道减持、合谋进行利益输送等问题”；但这种不同寻常的操作使受伤的股民在捂住伤口的同时不得不睁大眼睛，表达着对大A市场共同的困惑：新股的战略投资者出借限售股作为融券券源难道不是变相减持吗？限售股转融券算不算违规？限售股融出方与融入方（空方）是否存在利益输送？
金帝股份实际之所以在市场掀起轩然大波，引起群情激愤，恰是因为这种以合规的名义名正言顺割韭菜的无底线行为激怒了一众投资人；恰是因为这种赤裸裸圈钱行为已经严重威胁到股市的生态环境，让小散们人人自危。
试想，只要上市公司股东、核心员工拥有参与战略配售资管计划的特权，并被允许将所持有的限售股票通过转融通业务将股票出借给证券公司及特定对象（能获得转融券的对象显然是特定的、有关联关系、可以进行利益输送和分享的对象），那么获得转融券的对象就完全有可能联手大单压顶，持续做空，将股价打压至其预期的点位，在融券到期前再低价赎回，归还融券。这一割韭菜的过程几乎是行云流水、无懈可击。若果真如此，今后小散们哪还有活路？上市公司这种表现显然是对公信力的挑战，是对市场信心的蹂躏。无论如何，市场阴影都在那里！
战略投资者转融券与减持
究竟有无本质区别？
减持机制建立的根本目的是通过设置限售股以减缓非流通股通过获得流通权后的变现扩容压力，以维持股权和业务稳定，维护中小股东利益，防止原始股东上市后减持套利。而转融券机制恰恰相反，是为扩大了融资融券的来源，为市场增加了做空的机会。转融通机制本身就是与限售股制度安排背道而驰的，换言之，二者在对市场影响方向实际上具有同一性。
从政策上理解，转融券实际上是一种出卖行为。《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第63条规定：“参与注册制下首次公开发行股票战略配售的投资者及其关联方，在参与战略配售的投资者承诺持有期限内，不得融券卖出该上市公司股票”。“不得融券卖出该上市公司股票”这句话至少可以理解为，融券卖出也是一种卖出行为，是战略投资者卖出所持限售股的一种方式。
从逻辑上看，融券卖出这一行为过程跟一般的股票卖出没有实质差别。二者都是建立在对股票所有权基础上的买卖行为，因此就是一种流通行为。无非是，转融券在到期之后要买入相同数量和品种的证券归还，但这一买入行为显然也是独立的行为，买入的股票与之前的卖出的股票并非“同一条河”，而是同一条河流中不同地段、不同时点的水流。
从实际效果看，转融券与绕道减持并无实质性差别。大股东减持的目的是什么？就是利用限售股本身的成本优势从容套现获利。按照穿透式监管逻辑，转融券与绕道减持虽然形式和路径不一样，一个是通过高卖（融券）低吸获取巨大差价收益；一个是通过直接出售获取原始股上市后的溢价，但其结果都是一样。一方面，转融通某种程度上跟减持一样，都会实质上导致市场扩容，增大市场压力。而且，转融通产生的压力甚至更大、烈度更强。另一方面，转融通与减持都能给上市公司限售股持有股东带来超额收益。而且，利用股市上市首日上不封顶的规矩，可以在高点融券卖出、低点买入，获得T+0的超级特权并获取超额收益。但这种收益实际上是建立在有违三公原则基础上的。
战略投资者转融券究竟合不合规？
既然转融券与减持并无本质区别，那么战略投资者在限售期内转融券是否属于违规减持？这或是目前最令市场困惑的，关于上市公司战略投资者转融券的合规性问题，在相关制度规定中其实并不一致。
一方面，有关制度明确规定了战略投资者持股的限售期，不得违规减持，且在限售期内不得融券卖出所持上市公司股票。《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）》第20条规定：“战略投资者在承诺的持有期限内，不得通过与转融券借入人、与其他主体合谋等方式，锁定配售股票收益、实施利益输送或者谋取其他不当利益”。《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第63条规定：“参与注册制下首次公开发行股票战略配售的投资者及其关联方，在参与战略配售的投资者承诺持有期限内，不得融券卖出该上市公司股票”。
另一方面，有关制度明确允许战略投资者在限售期内可以转融券。2019年4月出台的《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》及《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》明确规定，战略投资者配售获得的在承诺的持有期限内的股票可参与科创板证券出借。《中国证券金融股份有限公司转融通业务规则（试行）》（2023年6月修订）进一步明确规定，战略投资者在承诺持有期限内可以按规定向中国证券金融股份有限公司借出获得配售的股票。可见，战略投资者转融通在现行规制上的确并无逾越违规的问题。
显然，转融券机制设计，特别是对战略投资者转融券规定与限售股制度存在明显冲突。这也是证监会已明确认定金帝股份转融券业务符合当前监管规定但市场的质疑不减的原因所在。尽管战略投资者转融券机制与限售机制相互矛盾，但并不妨碍我们在转融券合规前提下对限售股转融券合理性的探讨。毕竟，股票的合理定价不应依赖于人为的做空来“挤水分”，而应该在上市询价阶段如何规范高溢价，而应该基于上市公司对自身的理性评价、良心定价。实际上，证监会“针对市场反映的上市公司高管与核心员工参与战略配售后阶段性出借股票的规则，我会将充分听取各方意见，进一步论证评估”的回应，或许也暗示了对转融券机制的反思。
在这种制度格局下，转融通坏的或许不是规矩，而是生态！若单纯就做空机制和做空行为论，或无可厚非。战略投资者转融券背后涉及的是貌似合规操作的市场公平性问题，反衬出A股注册制下企业融资行为的不轨和融资动机之不纯，也表明上市公司市值管理、回馈投资者理念的淡薄，更关乎整个市场的生态问题。
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